從7月底政治局會議提出“抑制資產泡沫”到現在，中國一二線城市的土地價格依然在加速上漲，地王層出不窮，溢價率高的可怕，地產市場“狼來了”的聲音此起彼伏。

一

為何在中國經濟持續衰退時，突然出現“樓市暴走”現象呢？這要從去年12月召開的經濟工作會議談起。此次會議提出供給側結構性改革，要求抓好去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板五大任務。其中去庫存的任務要求“通過加快農民工市民化，擴大有效需求，消化庫存，穩定房地產市場等”。

但是，此后的事實證明，地方政府與職能部門對供給側結構性改革并沒有多大的積極性，反而單獨拎出“去庫存”，并將其抬高為政府交給的“政治任務”，重新啟動了樓市刺激政策。在春節后的很短時間內，央行、發改委、住建部等10多個部委紛紛出臺樓市政策，地方政府則進一步加碼。

首先，央行采取了針對樓市的刺激性措施，降低了首付比例，鼓勵按揭利率打折，吸引人們買房，再加上同期創下有史以來*高的信貸規模，引發社會強烈的通脹預期。在這個過程中，主管金融與財政的官員們暗示鼓勵居民加杠桿購房，地產熱急速升高。

職能部委希望通過購房，將杠桿從銀行和企業轉移到家庭和個人，幫助前者去杠桿，轉移風險。對于地方政府而言，這個過程會增加政府稅收，土地價格上漲也會提高土地財政收入，緩解地方政府財政壓力。這種做法與去年官方鼓吹證券市場“牛市”目的類似，都是將資產市場視為轉移杠桿的工具，吸引居民接盤，但都失控釀成泡沫。

5月份，“權威人士”在講話中否定了這些做法。“權威人士”表示，不能也沒必要用加杠桿的辦法硬推經濟增長，并提醒說：“我們明確了股市、匯市、樓市的政策取向，即回歸到各自的功能定位，尊重各自的發展規律，不能簡單作為保增長的手段”。這一表態也讓市場搞不清楚此輪刺激樓市的行動到底是政府的決策，還是技術官僚與地方政府劫持了本意要“通過加快農民工市民化”的“去庫存”政策， 以便實現轉移杠桿、增加財政收入的目的。

二

在5月份“權威人士”講話以及7月底政治局會議提出抑制資產泡沫后，中國樓市與土地市場依然高燒不斷。

這是一二線大城市土地供應與貨幣政策錯配造成的結構性現象，是政策長期扭曲的結果。政府通過土地與貨幣兩個閘口控制樓市，盡管三四線城市住宅庫存積累嚴重，但一二線城市因控制土地供應，導致住宅供應較少。一旦打開貨幣閘門刺激累積的需求釋放，住宅供應不足的問題就會顯現，而住宅建設周期較長，供應一時難以接續，就會放大上漲的力量。為了穩定樓市未來的預期，政府接下來依然會控制土地供應數量，而這種做法又會刺激土地價格大幅上漲，并繼續作用于房價

因此，有觀點認為中國樓市泡沫不是貨幣政策造成的，而是城鎮化戰略失誤的結果，該戰略抑制大城市發展，并扶持中小城鎮，才造成樓市的結構性問題：一線城市泡沫化，三線城市庫存嚴重。事實上，中國也有通過房價控制大城市人口的意圖，包括耕地紅線的政策，這些都導致一線樓市土地供應受到限制，鑄成泡沫。在政府壟斷社會資源并且造成分布不均的情況下，人口必然流向擁有優質資源的城市。*好的辦法是分散這些優質資源，而不是排斥人口的流入。

但歸根結底，任何資產泡沫都是由貨幣政策創造，限制土地供應只是提高了泡沫的生產速度與規模。近期，市場發現長端利率不斷下行，資產荒日益嚴重，市場上的越來越多的觀點將一二線城市地產以及地產公司股票作為*穩定的高收益資產，這也是地王背后的邏輯，即一二線城市地產已經成為流動性泛濫時代可靠的投資品。中國持續寬松的貨幣政策制造了兩種趨勢，一個是高收入大規模向外轉移資產（也包括跨國公司撤離），另一個趨勢是中產大幅增加杠桿購買住房顯示精英群體的安全感已經被摧毀。

因此，抑制資產泡沫必須收緊貨幣政策，首先，地方政府有敷衍地產調控的動力與能力，政府控制房價的有效手段只有貨幣政策。市場陷入瘋狂，政府不應袖手旁觀，地方政府敷衍，但政府不應放縱。其次，在保增長與抑制資產泡沫的政策沖突當中，市場如果感受到央行左右為難而喪失獨立性，長期釋放出的泛濫流動性就會“暴動”，如果僅僅用小動作教訓一下市場，那只會讓“資產暴動”潮涌，而不會抑制暴動本身。同時，一二線城市必須向市場傳遞土地供應擴大的信號，而不是收緊。自利的地方政府以及嚴控土地規劃的國土部門需要相互配合，改變目前土地供應緊缺的現狀，北京、上海、深圳等城市已經出現了無地可供的局面，這客觀上會讓整個城市的地產市場失控。

三

為什么在政府提出抑制資產泡沫之后，市場還那么有信心認為樓市會繼續上漲，從而敢于下注土地市場，甚至地產上市公司股權？這取決于對政府態度的洞悉，即市場認定政府不會刺破樓市泡沫，甚至會繼續利用，因此，中國樓市泡沫還沒有到下半場，目前甚至中場都不算。

2008年的四萬億刺激計劃以及此輪房價上漲，是造成中國經濟惡化的兩次重大決策失誤。四萬億計劃是在危機狀態下的應急決策，但在執行過程中失控，而此次刺激房價暴漲的決策過程卻撲朔迷離。

去庫存政策演變成了刺激樓市，這個變化是如何發生的，是故意歪曲還是決策本身不清晰？年初新華社頻繁發文表態，去庫存是加快農民工市民化，擴大有效需求，消化庫存，而不是通過加杠桿去庫存，但各地依然熱衷刺激樓市。如果不對這個政策異化的過程進行反省，如果沒有人對此輪嚴重威脅中國經濟安全的樓市暴漲負責，中國就難以避免下一次政策異化以及異化帶來的惡果。這種低成本的政策異化也會給供給側結構性改革帶來麻煩，因為技術官僚與地方政府完全可以用自己的辦法消解和異化改革。

進一步講，不管是“權威人士”事后警告，還是政治局會議提出抑制資產泡沫，截止目前，人們依然沒有看到職能部門和地方政府積極行動起來，相反，地王此起彼伏，調控虛以應付。這種情況下，市場可能會分析，這種不作為是政府害怕刺破泡沫而缺乏完成政策目標的誠意，或者是地方政府和職能部門并未將政府的要求視為重要任務。無論如何，不管是對樓市進行短期打壓，還是制定治本方案，職能部門與地方政府都沒有表現出重視的跡象。

但是，當“權威人士”的講話或政府政策要求不被重視而喪失權威的時候，市場或許將此理解為，中國政府被保增長的目標劫持了：盡管“權威人士”看到了風險，政府也認定出現資產泡沫，但依然會屈服于現實。這種貌似被綁架的局面，會讓技術官僚與地方政府繼續掌握主導權，他們的下一波刺激隨時會卷土重來，這就是市場的預期。

現在混亂的形勢對地產投機者極為有利。首先，各地調控政策依然采取傳統手段，這種周期性的調控帶來什么樣的后果市場非常清楚，根本無法解決結構性問題造成的市場扭曲，以及因扭曲帶來的強大張力，目前的抑制不過是積蓄下一波反彈的力量。其次，在貨幣政策受限的情況下，穩增長目標要求政府加大財政支出，大規模投資會帶來信用擴張，而且在經濟繼續下行過程中，市場認定政府不會輕易讓地產熄火，雪上加霜。

以上種種因素可以解釋，為何那么多企業依然敢于高溢價拿地，為何寶能、安邦等保險資金頻頻舉牌地產公司，為何國家隊大舉建倉房地產股。對于高杠桿購房者言，邏輯也十分確鑿：假定未來幾年中國依然保增長，從目前土地價格看，未來房價可能還要漲一倍（比如從均價5萬漲到10萬），即使泡沫破裂后房價跌去五成，現在購房也沒有太大損失，而觀望的風險更大——如果房價不跌怎么辦，即使*終出現調整，等待的時間可能是極其漫長的。

在此情況下，政府有必要盡快拿出雷霆手段，打掉市場上這些頑固的預期。這首先要向市場傳遞一個明確的統一政策信號，并讓市場感覺到抑制資產泡沫政策的嚴肅性，而不是繼續現在的混亂狀態。政策信號的混亂以及自相矛盾，只會讓市場看到政府的軟弱，壯大投機者的膽量，也會讓購房者感受不到政府抑制資產泡沫的誠意。進一步講，市場從政府抑制地產市場的軟弱，可以看到供給側結構性改革的無力，以及中國改革事業權威性的喪失，導致市場對改革喪失信心。

四

杠桿條件下的資產泡沫化后果非常嚴重，比如制造金融風險，惡化實體經濟，阻礙經濟轉型等。但*大的威脅是，膨脹的資產泡沫會加速貧富分化以及固化，讓中國無法跨越“中等收入陷阱”，因為經濟結構失衡實質上是收入分配失衡，貧富分化擴大只會加劇經濟結構失衡，這與中國經濟轉型的目標南轅北轍。隨之而來的人口老齡化可能讓中國永遠無法走出“中等收入陷阱”，就像日本那樣失去一個又一個的“十年”。

中國執政黨很清楚平均地權對于政權穩定與經濟發展的意義。1949年前，中共依靠土地革命獲得廣大農民支持，從所謂代表大資本家與地主的國民黨手中奪取政權；1978年后，中共通過分田到戶的土地承包制啟動了改革開放，走出了長期計劃經濟下的極端貧困，承包到戶后的農民大幅提高了農業效率，釋放出更多的勞動力與土地資源，用于工業化與城市化發展。土地在過去幾十年決定了中共的命運，也決定了中國的走向。