較近基金募集似乎比較順利，德信資本的基金額度滿足不了投資者的需求，只能先滿足老客戶了。在當前遭遇募資寒流的PE界，德信資本董事長陳義楓的一條微博相信會引起不少艷羨。

　　陳義楓所說的基金是房地產私募基金。根據另類投資綜合研究咨詢機構諾承投資的調查，截至今年10月底，中國人民幣房地產基金市場目前擁有近百家專業管理機構，224只房地產私募基金，管理資金規模超過1000億人民幣。而在2010年之前，人民幣房地產私募基金僅有20多只，管理資金規模100億左右。2010年當年新募房地產私募基金41只，募集規模163.75億元，2011年更是突飛猛進，新募基金數97只，總募集規模712.32億元。

　　短短兩年時間里，持續的房地產調控給了房地產私募基金規模迅速成長的機遇。除了規模增長之外，人民幣房地產基金的行業格局也初步形成。從投資方式上看，股權、債券、夾層投資各行其道；從投資標的看，住宅、商業地產、城市綜合體百花齊放；GP的背景也趨于多元化，外資、房地產行業、金融機構背景、內資獨立品牌等各展身手。

　　不過，不可忽視的是，作為房地產調控和信貸收縮的產物，中國的房地產私募基金先天不足，擺脫曇花一現的命運，借機壯大，還需要很長的路要走。

　　先天不足

　　在諾承投資管理合伙人王東亮看來，有限合伙制房地產私募基金在過去一年的快速擴容，部分歸于房地產信托產品逐漸嚴格的審查，因此，國內的房地產基金更多起源于國內房地產融資手段的變遷而非獨立房地產基金管理人的崛起。事實上，國內的房地產基金多根植于房地產開發商，起步也多以與房地產商內部體系的項目合作為主，對外部項目則采取審慎和逐步放開的態度，因此房地產基金被貼上了“明股實債”、“單項目基金的標簽”。

　　作為房地產商的附庸，許多房地產私募基金只是為開發商提供短期過橋融資，對于基金管理機構所起到的管理運營作用并不認同，因此多以單項目投資為主，且機會策略型居多。諾承統計顯示，近90%的機構都以與開發商緊密結合獲取高額投資收益為主要策略，僅有9%的機構開始以增值型策略作為主要的投資策略，核心地產型基金則剛剛在國內出現，僅占2%的市場份額。

　　事實上，房地產私募基金的先天不足不僅僅體現在對開發商的依賴，而且是募、投、管、退整個生態鏈的脆弱。例如，從募資角度看，LP多以散戶為主，散戶對于投資風險的低容忍度在一定程度上助長了“明股實債”的投資方式。

　　陳義楓接受記者采訪時便認為，“明股實債”的方式兼具了較高的安全性和收益率，恰恰是現階段投資者認可的分配方式。“當前的經濟不確定性增大，權益性投資風險增大，債權投資能夠固定收益，同時，通過一定的結構設計，部分風險承受能力大的投資者還享有一定浮動收益，這樣的基金產品較近幾個月越來越好發行。這是投資者的訴求，并非基金管理者的偏好，因此短期內不會改變，也沒有必要改變。”

　　散戶為主的LP構成同時要求基金對于項目快進快出的需要，因此投資項目多以住宅項目為主。諾承的統計數據顯示，近半數的管理機構及資金量關注于住宅地產的投融資業務，有1/3的機構和1/4的資金量關注結合了商業性質的城市綜合體開發，20%的房地產基金關注純粹的商業地產，另外有部分市場機構關注諸如商業地產、旅游地產、養老地產等地產投資主體。

　　王東亮同時認為，缺乏退出渠道也是住宅項目投資占主體的原因。“住宅項目比商業地產在銷售上相對容易，多以散售退出。中國市場不像發達國家的，沒有REITs（房地產投資信托基金）這樣的退出渠道。”

　　因此，房地產私募基金要想成為中國房地產融資的重要參與者，頭先要彌補先天不足的缺憾。“現在的房地產私募基金市場就像五年前的PE市場，沒有創業板和中小板，只能硬撐，但一旦有較好的退出渠道、大型機構投資者LP，將會從開發商的融資通道向品牌化轉變。”王東亮說道。

　　同時，王東亮認為，我國目前二、三線城市的城市化進程還遠沒有完成，無論是住宅還是商業地產，都有很大潛力，尤其是寫字樓、城市綜合體以及工業地產等項目。

　　擺脫附庸角色

　　房地產私募基金擺脫開發商融資附庸的角色可以從向開發型基金轉變開始。房地產私募基金投資房地產項目的進入時間一般分為三個階段：開發階段、銷售階段和現樓收購階段。不同的基金進入階段不一，主要與基金本身的商業模式密切相關。其中，在開發階段介入，又可細分為從拿地階段介入和完成審批手續之后介入。多數基金都回避審批階段的不可控因素和拆遷審批等風險，因此傾向于選擇完成審批手續之后的開發項目。

　　不過，近來，開發型的房地產私募基金項目漸漸多了起來。陳義楓告訴記者，德信資本已經做了不少早期開發項目，在土地招拍掛階段和房地產開發商共同出資拿地。“事實上房地產開發商在拿地階段資金非常緊張，沒有抵押物，銀行不肯放貸，到了中后期反而可以通過預售來解決一部分資金需求，因此在前期開發階段的融資是房地產私募基金的優勢所在。”

　　全國房地產投資基金聯盟秘書長、裕元資本管理集團創始合伙人閆宗成較近在微博呼吁創新房地產投資開發模式，大力發展房地產投資開發型基金，從房地產項目獲取土地的源頭做起，從而做大做強房地產股權投資基金業務。

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