對于正陷入高債務壓力的房企而言，融資窗口重開有望帶來活水。然而，并不是每一家房企都有機會從開閘的資金市場獲得資金，即使有機會獲得房地產融資，也有可能面臨貧富不均的局面，這一局面有可能讓大開發商在并購中小企業方面獲得更好的機會。

　　在3月份上市房企再融資放開后，9月初市場傳聞上市房企將獲準發行中期票據，隨后多家上市房企陸續發布中期票據發行申請。在9月30日發布的房貸新政中，央行不僅強調商業銀行在信貸上支持房企的合理融資需求，更頭次提出支持房企發行債務融資工具，國內房地產融資逐漸實現從 “堵”向“疏”轉變。

　　然而，不同房企在這波融資窗口重開中得益程度均有不同。香港粵海證券投資銀行董事黃立沖向《每日經濟新聞》記者表示，以開發貸款與中期票據為代表的國內融資渠道成本較低，但其對企業有較多限制與要求，預計財務狀況較好的大型A股上市房企會率先受益。與之相對，對于多數H股上市房企而言，海外發債成本上漲將令其融資優勢驟減，部分短期債務壓力較大的內房股被迫采用股權融資，從而對自身股價造成較大傷害。

　　更令人擔憂的是大量依賴高息融資的中小型非上市房企。在海通證券房地產行業頭席分析師涂力磊看來，此輪地產新政明顯利好大型上市房企，預計它們將加速兼并收購非上市中小房企，強者恒強的經營格局將得到進一步穩固。

　　大型房企“搶食”中期票據

　　央行和銀監會聯合下發《關于進一步做好住房金融服務工作的通知》中明確提出，支持符合條件的房地產企業在銀行間債券市場發行債務融資工具。

　　“與開發貸款相比，允許符合條件的房地產企業發行中期票據，其實是房企融資層面的更大利好”，黃立沖向記者表示，上市房企主要融資渠道按成本從低到高排序是定向增發、企業債、開發貸款、信托融資。信托融資成本多在10%以上，開發貸款銀行實行總量控制規模難以擴大，定增審核又較為復雜，企業債需要國土部審批，中期票據可以說是成本較低且手續較簡化的融資方式。

　　業內人士告訴記者，與銀行貸款一般2～3年的貸款期限相比，中期票據期限短則3～5年、長則5～10年，更有利于覆蓋項目開發的全過程。同時，中期票據利率較中長期貸款資金成本低10%～30%，Wind數據顯示今年8月國內按發行額加權計算的中期票據平均發行利率為5.87%，低于銀行基準利率，這意味著銀行間債市對房企開放后，房企的融資成本預計將大幅降低。

　　《每日經濟新聞》記者注意到，包括萬科 （000002，SZ）、富力地產（02777，HK）、華夏幸福（600340，SH）、金融街（000402，SZ）等多家上市房企陸續發布擬發行中期票據的申請公告，競搶“頭啖湯”。

　　但并非所有上市房企都能從中期票據開閘中受益，朱一鳴預計，為了防范風險，監管層會對發債企業進行嚴格限制，預計銀行間債券市場將向三類房企開放：一是龍頭房企，如萬科、保利等；二是財務穩健的中型房企，如華潤置地、招商地產等；三是專注保障房和新型城鎮化的房企，如華夏幸福。
　　
　　摩根大通的研究報告更指出，在港交所上市的內房股中，相對于A股的上市房企，由于發行境內債券的房企必須在內地市場有合適的實體并持有大部分項目，符合條件的僅有富力地產、龍湖地產與世貿房地產等少數企業，這意味著大多數內房股無法受益于中期票據開閘。

　　海外融資現緊縮勢頭

　　與國內房地產融資松綁相比，近年來受到國內房企依賴的海外融資卻呈現緊縮的勢頭。
　　
　　根據數據研究供應商Dealogic的統計，今年1月至8月，房企總計在海外市場上發行了524億美元（折合約3217億元人民幣）的債券，比2013年同期增長100%。但Dealogic也發現，國內房企海外債券融資成本也在不斷上漲，以保利地產于今年4月份發行的五年期海外債券為例，票面利率為5.25%，去年發行的類似債券僅為4.5%。

　　“過去數年國內房企海外融資之所以如此旺盛，主要得益于美國量化寬松政策（QE）導致流動性泛濫，讓它們能拿到便宜的資金，這也是大量房企扎堆港交所‘流血上市’的重要原因。但形勢也在發生變化”，黃立沖告訴記者，一方面，目前市場共識是美聯儲于年前逐步退出QE，明年考慮加息，這會造成美元回流，導致流動性緊張；另一方面，由于今年以來房地產市場形勢變差，陸續有小型房企爆發集體違約事件，投資者要求的風險溢價也更高，所以接下來海外融資的難度會不斷加大。

　　《每日經濟新聞》記者發現，由于發債融資成本的上升，部分內房股被迫采用股權融資償還債務。自8月份起，包括碧桂園、雅居樂地產等部分內房股均發布供股 （類似A股的配股）融資方案，以碧桂園為例，公司于8月底通過15:1的比例供股集資31.8億港元，主要就是為了償還9月10日到期的一筆美元優先票據。

　　輝立證券房地產分析師陳耕向記者表示，由于債券市場對內房股高息債的需求減少，開發商也不愿提高發債成本致使資產負債表進一步惡化，考慮供股融資不需要支付利息，在海外債券市場收緊的情況下預計會有更多的內房股跟隨。花旗更指出，合生創展與保利置業這兩家短期債務壓力較大的內房股會成為下一輪供股融資的企業。

　　“但供股是一把雙刃劍，對公司市值會造成較大的負面沖擊”，黃立沖告訴記者，供股相當于是向股東要錢，尤其是在股價低迷時采用折讓供股往往引發投資者反感與拋售，對公司股價造成極大的負面影響。此外，相對于碧桂園、雅居樂這種大中型上市房企約20%～30%的供股價折讓率，很多規模較小、財務狀況更差的小型內房股如要選擇供股融資，股價需要更大幅度的折讓，對公司市值造成更大的傷害。

　　開發貸款：非上市房企難受益

　　值得注意的是，央行發布的文件也指出，支持房地產開發企業的合理融資需求：銀行業金融機構在防范風險的前提下，合理配置信貸資源，支持資質良好、誠信經營的房地產企業開發建設普通商品住房，積極支持有市場前景的在建、續建項目的合理融資需求。

　　“盡管央行也提出繼續支持房地產開發企業的合理融資需求，但這并不意味著所有房企都能獲益”，新城控股高端副總裁歐陽捷告訴 《每日經濟新聞》記者，根據他與部分商業銀行行長的接觸了解到，今年銀行發放開發貸款的目標客戶幾乎都集中在全國百強企業，這批企業也必然將成為新政的受益者。

　　一家小型房企總裁也向記者透露，對于百強以外的房企，銀行發放開發貸款會根據不同的項目評估決定是否放款，考量的因素包括地理位置、土地價格、產品定位、開發進度甚至降價可能性，部分一線城市目前更要求項目在拿到預售證后才發放開發貸款，企業若沒有較大的規模，項目也并非處于核心地段，要想拿到開發貸款基本不可能。

　　在歐陽捷看來，無論是開發貸款、中期票據、海外融資還是股權融資，只有上市房企才能從中受益。數量龐大的中小型開發商不僅難以從銀行獲得開發貸款，即便是信托產品也由于銀行收緊表外業務受到影響，利息高昂的地產基金或者民間借貸是它們的主要資金來源，因此融資開閘較終會加固“強者恒強”的局面。

　　MBS發展面臨多重困難

　　本次央行出臺的房貸新政中，鼓勵銀行業金融機構通過發行住房抵押貸款支持證券（MBS)等多種措施籌集資金，專門用于增加頭套普通自住房和改善型普通自住房貸款投放。

　　黃立沖向記者表示，MBS是指銀行把貸出的住房抵押貸款中符合一定條件的貸款集中起來，形成一個抵押貸款的集合體 （pool），利用貸款集合體定期發生的本金及利息的現金流入發行證券，并由政府機構或政府背景的金融機構對該證券進行擔保，發行券商會將抵押集合體所產生的本金與利息轉移支付給MBS的投資者。

　　“央行鼓勵商業銀行發行MBS的目的之一，是為了緩解今年以來商業銀行收縮房貸所帶來的負面沖擊，吸引更多社會資金支持房貸業務”，德信資本董事長陳義楓認為。

　　陳義楓同時表示，由于大部分商業銀行地產類貸款的頭寸已經很高，且綜合負債成本攀升，在房地產市場下行的環境下，無論是出于控制風險還是追求收益，銀行做按揭貸款意愿不足。通過發行MBS，銀行可以把過去發放的房貸以證券的形式賣出去以騰出更多的資金頭寸，同時也能降低在房地產領域的頭寸以減小風險。

　　然而，美好的前景并不意味著MBS的發展將一帆風順。擁有多年商業銀行工作經驗的禮德財富CEO洪凱彬向記者表示，發行MBS頭先要解決信用擔保的問題。美國的MBS市場之所以發達是因為兩房（即房利美與房地美）的擔保，由于兩房同樣具備國家信用，MBS的利率比美國國債要稍高一點，投資者自然愿意購購。但國內的MBS單靠商業銀行并無法提供如此高端別的信用擔保，這需要一家型的保險機構或者政策性銀行解決信用擔保的問題。

　　此外，洪凱彬表示，目前五年期國債票面年利率達到5.41%，銀行發行的1年期理財產品收益率也有5%以上，信托產品的收益率更達到9%～10%，但幾年前發放的房貸基本都是基準利率85折左右，平均利率約在5.56%，扣除管理費用后提供給投資者的收益可能更低，長短期利率倒掛導致現階段MBS收益率難以對投資者產生吸引力。

　　“MBS的發行從技術層面來看沒有難度，目前較需要的是社會無風險利率下降，帶動MBS的收益率吸引力上升，才能吸引社會資金的興趣”，洪凱彬說。

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