房地產市場拐點出現，原因有三。其一，流動性收緊；其二，政策引導；其三，供求關系變化。

　 中國的房地產泡沫已經見頂。一線城市很難再現去年下半年(如上海)或今年上半年(如北京、深圳)的高房價了，二三線城市房價可能出現新高峰，有如當年股市主板從峰值大跌60%之后，創業板泡沫涌現。房地產熊市或許會持續五年。在較低點，房價可能下跌一半，屆時，每平方米均價大約相當于當地兩個月的平均工資。土地價格下降得會更厲害。當前較炙手可熱的土地市場浙江，土地價格可能下跌八成。

拐點出現，原因有三。其一，流動性收緊；其二，政策引導；其三，供求關系變化。由于全球都實行寬松的貨幣政策，中國并無資本外流的壓力。中國消費的上漲趨勢還會繼續吸引資金。這樣一來，泡沫可能會逐漸消減，其間交易價格和交易量可能在短期上揚。

中國的經濟受到的影響將小于預期。許多利益集團一直在散布恐慌，說樓市泡沫破裂會導致經濟崩潰。的確，經濟增長會放緩。但是，由于消費、出口、基礎設施建設快速發展，未來十年內經濟仍將表現很好。此外，樓市交易量跌幅遠小于價格，使得其對GDP的影響有限。隨著房價下跌、工資上漲，中國人民會生活得更好。人民的幸福，而非GDP增長率本身，才是經濟發展的先進目標。

　流動性收緊 泡沫將破

中國的流動性正在從高位緩慢收緊。緊縮更多地反映了信貸需求的變化而非供給。絕大多數的信貸需求來自國有部門和投機者。前者主要因為容易得到資金。去年的信貸井噴使許多新項目應運而生。這些項目需要更多的信貸來維持。因此，即使信貸供給以與從前同樣的速度增長，信貸條件也會因需求增加而趨緊。

政府的貨幣政策在明顯收緊。通貨膨脹處于高位并且還在不斷攀升。為了避免發生通脹災難，貨幣供應量增速必須低于名義GDP的增長。政府的意圖似乎也是如此。然而，市場的行動更快一步。中國家庭對銀行的流動性幾乎沒有貢獻，也就是說，居民貸款和存款的增長量相當。即使這并非政府所愿，但信貸條件正在收緊。

流動性的另兩大來源是貿易順差和熱錢流入。隨著大宗商品價格上漲和西方國家經濟二次探底，中國順差上升的可能性不大。熱錢雖然沒有流出，但是流入似乎正在放緩。美國屢屢對中國施壓以期人民幣升值，并未導致人民幣無本金交割遠期(NDF)合約價格急劇上升。NDF市場升水一直是衡量中國外匯儲備的先行指標,而外匯儲備的變化又是衡量流動性較重要的指標。熱錢的流入減緩正在對流動性產生重大影響。

資產泡沫需要流動性來使其膨脹并維持下去。這就是為什么泡沫絕不會永存，因為總會有，流動性不再能支撐泡沫。當全球流動性充裕時，新興經濟體國家通常容易出現泡沫。全球流動性寬松主要表現為美元疲軟和美國低利率。中國的房地產價格自2002年以來持續上漲，同時美元進入熊市，這并不是一個巧合。每當美國經濟復蘇、美聯儲提高利率時，新興市場的泡沫就會破裂。20世紀80年代的拉丁美洲和20世紀90年代的東南亞地區都符合這一規律。

中國的情況不同。這個國家大到足以影響美國經濟。因此，美國的利率部分取決于中國的情況，反之亦然。二者不是星球與衛星的關系，而是一對雙子星。平衡路徑視雙方的政策決策而定。只要人民幣匯率不大幅升值，中國的流動性就只會減少，而不會消失。如果人民幣大幅升值，市場預期可能轉向人民幣貶值。這將形成資本流出的強大力量，導致流動性和房地產的崩潰。我認為，中國短期內不會允許人民幣大幅升值。

另一方面，經濟復蘇過程中，美聯儲不太可能快速提高利率。要想在五年內實現強勁復蘇，美國經濟面臨著太多阻力。只有通脹會迫使美聯儲緩慢地、不情愿地提高利率。美國通貨膨脹的壓力取決于中國房地產泡沫破滅的速度。如果這次樓市與1998年的香港一樣驟然崩潰，那么，大宗商品價格將大跌，美國的通貨膨脹壓力將得到緩解，這會給美聯儲更多的空間來增加貨幣刺激，也會支持中國的房地產。

泡沫不是急破而是慢慢泄氣

中國政府的緊縮傾向觸動了樓市下跌，降低了美聯儲緊縮銀根的需求。但是，通脹壓力仍然存在，只是還沒有足夠快地加速迫使美聯儲立即提高利率。美聯儲可能需要在2011年中采取行動。如果美國在2012年的利率足夠高，達到3%以上，中國可能會面臨資本流出的壓力，但是，這種壓力不會強到1998年的香港那樣的地步。現在，一線城市的房價比較高值下降了10%到15%，明年年底之前，很可能還會下降10%到15%。如果2012年美國的利率很高，那么，房價也許還要再下降15%到20%。此后三年，房地產市場可能會持續疲軟。

政府近期的調控政策阻止了泡沫急速擴張、繼而破裂的可能。殷鑒不遠，2007年納斯達克指數從3000點上升到5000點，中國的A股從3000點上升到6000點，隨后都迅速下跌。如果沒有政府的調控政策，即使流動性趨緊，中國房價仍然會繼續上漲，因為投機者愿意以更高的利息借款。也就是說，泡沫在破裂前的較后一波急漲，將伴隨著加息。

但是，當利率高到可以抑制投機時，泡沫就會破裂。這是我過去常常描述的場景。現在，只要政府繼續對購購多套房實施嚴格控制，這一場景就不太可能出現。我認為，泡沫不會突然破裂，而是在未來數年間慢慢泄氣。

從供方看，泡沫不會重新吹大。中國在建住宅面積有30億平方米。假設每平米1萬元，總價有30萬億元之多。現在的貨幣投放約為70萬億元，未來三年間大約會增長50%，即新增35萬億元。以現行房價和供應量計算，這意味著流動性非常緊縮，而如此巨大的供應量不可能在現有價格上消化。

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