在“資產荒”背景下的信貸大增，雖有利于短期“去庫存”，但會在長期積攢新的“庫存”。尤其西部地區房地產新建量增速一季度后也開始上漲，而相對于東中部，西部地區去庫存難度本來就比較大，新建量增加無異于“雪上加霜”，投入的信貸資金可能會在未來形成大量不良貸款。

自去年下半年以來，我國出現了“資產荒”，也就是在市場流動性充裕情況下缺少優質投資項 目，且這一現象一直在延續，有愈發凸顯之勢。今年上半年，人民幣新增貸款7.53萬億，累計同比增長14.79%，這個規模比2009年上半年“4萬億” 刺激政策推出時新增貸款投放量還多1597億。若考慮地方債務置換因素，上半年增量或高達11.03萬億元。在制造業低迷，進出口疲軟以及政府投資增速下 降引致的“資產荒”的經濟形勢下，這么多新增的信貸資金投向了何處呢？發現主要有兩個流向：一部分被部分產能過剩企業用以償還利息；另一部分主要流向 金融或地產投資。

支撐部分信貸資金被部分產能過剩企業用以償還利息的判斷有兩條邏輯：榜首條是非金融企業和機關團體新增貸款顯著高于固定資產投資貸款。兩者差距 在去年1月之后不斷擴大，說明非金融企業并沒有將信貸資金轉化為實體投資。這也是為什么M1增速在去年10月超越M2增速并不斷擴大的主要原因。這種“持 幣觀望”行為更為突出。這主要由于2014年以來中小企業新增貸款增速始終高于大型企業，加之其經營利潤較好，所以，充足的信貸資金除了可用于“借新還 舊”處理債務問題，剩余的資金則以短期流動性方式留存于企業內部。

條邏輯是非金融企業債務存量巨大且盈利能力下降。截至6月末，非金融企業貸款余額已達72.97萬億，同比增長9.7%，而規模以上工業企 業利潤同比僅增長6.2%，國有及國有控股企業利潤同比還降了8%，且煤炭、石化和鋼鐵等過剩產能行業利潤降幅更大。這些數據表明，大型國有企業沒有轉化 為投資的貸款，可能大量被用于為“去產能”行業償還利息了。

5月末，規模以上工業企業主營業務收入同比僅增長2.9%，但營業外凈收入迅猛增長，3月高達68.3%，4、5月分別為56.2%和 19.7%，雖有所回落，但仍遠高于主營業務收入增速。在非主營業務中，房地產是主要投資標的，其開發貸款余額增速從去年三季度起加快，今年上半年高達 24.01%，這樣的增長軌跡，恰與“資產荒”形成的時點和持續區間相匹配。與此同時，購房貸款增速在上半年增長至30.98%，為2011年以來較高。 而同期的工業和服務業中長期貸款余額同比增速分別僅為2.99%和11.06%。由此可見，非金融企業將大量的信貸資金投放到了房地產開發或理財業務當 中，這也進一步說明在“資產荒”的局面之下，非金融企業紛紛選擇了投資房地產以期獲取較高的比較收益。

新增貸款流向房地產投資，將形成兩個抑制“去庫存”的桎梏：一是推高了房地產交易價格；二是導致了“去庫存”的結構性扭曲。先看房地產交易價格，上半年，無論新建商品房還是二手房價格，70 個大中城市普遍出現了連續上漲的態勢。與此同時，全國商品房銷售面積從去年6月開始“止降轉升”，并在進入今年后快速上漲，6月末累計同比增速高達 27.93%。房地產銷售價格和銷售數量同步快速增長，一方面說明房地產投資品屬性又開始凸顯，另一方面說明在有效需求的不斷放大背后存在投機性購房的 “羊群效應”。

信貸大增流向房地產市場，或許只是營造出了“去庫存”的短時期假象，長期可能為“去庫存”埋下隱患。看商品房待售規模，今年1月待售面積為 7.39億平方米，6月末下降為7.14億平方米，月均下降0.7個百分點。若以竣工面積和銷售面積的比值來簡單衡量庫存率，我們發現，“庫存率”確實在 今年開始下降的，尤以中部地區較為顯著，庫存率從年初的1.18降至6月底的0.58。究其原因，是中部地區集中了大量二線城市，企業掌握的“活化”資金 受限于一線城市在今年3月出臺的不同力度的購房約束性政策（如社保年限、貸款規模等），轉而投向了政策環境較為寬松的中部二線城市，致使該地區房價高企， 需求在價格上行預期引導下被放大，該地區庫存率因此大幅下降。相對于中部地區，東部和西部地區的庫存率也在下降，但幅度要緩慢一些。這么看來，此輪信貸大 增，確實在短期內達到了有效“去庫存”的目的。

但在短期繁榮的背后，我們還應觀察到另一種隱患，那就是供給端的商品房新增量同期也在大增。無論是全國層面還是地區層面，商品房新開工面積 2015年均處于負增長區間（其中全國同比增速為-15.98%，東部為-17.7%，中部為-12.56%，西部為-16.14%），但進入今年，全 國、東部和中部地區新開工面積便開始“由負轉正”，其中全國由2015年12月的-14.00%轉為今年1月的13.66%，東部由-16.41%轉變為 18.80%，中部由-10.77%轉變為19.55%，西部地區雖然還在下降，但降幅開始縮小，由-13.08%縮小至-3.04%。此后，東部、中部 和西部均保持了不斷上升的勢頭，其中東部上漲較快，月均同比增速達22.09%，東部次之，為21.52%，西部為3.04%。

足見，在“資產荒”背景下的信貸大增，雖然有利于短期“去庫存”，但會在長期積攢新的“庫存”。需要注意的是，西部地區新建量增速在一季度過后 也開始上漲，而該地區相對于東中部來說，去庫存難度本來就比較大，新建量增加無異于“雪上加霜”，投入的信貸資金可能會在未來形成大量不良貸款，這理該引 起監管部門的高度關注。

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