"Round up the usual suspects！"("抓捕慣犯！")是媒體人在危機發生后的職業性反應。 只需做過幾次，我們就會發現，在金融市場上，導致危機的所謂"慣犯"總無外乎：在市場興盛時，彌漫整個社會的樂觀情緒讓人們對潛在的風險視而不見，輔之以業內人士的貪婪，不切實際的公共政策目標，以及監管者的疏漏或不作為，肥皂泡越吹越大。較終，套用當下一句時髦"酷語"："出來混早晚要還，"是泡沫早晚要破滅。

如果不是一場可能拖累整個金融體系的危機，關于美國次級房貸(subprime mortgage)市場，也許我們今天要談的是：包括次級房貸和按揭貸款證券化產品在內的金融創新，連同美國政府相關鼓勵政策，如何有效地幫助低收入人群實現擁有自有住房的夢想，"俾將裨益中國住房金融市場之繁育并政策之制定"云云-既然如何幫助低收入人群實現"居者有其屋"也是當下國內的熱點話題。

好在危機爆發還算"及時"，讓我們"幸運"地避免了一次擺烏龍的尷尬，讓此時的我們可以悠然地坐在這里，一杯咖啡在手，提審幾個"慣犯"給讀者諸君解悶。

序曲：蝴蝶效應"黑鏡頭"

When the Subprime Butterfly？ Flaps Its Wings

美國次級房貸市場的蝴蝶扇動翅膀，會引起東京、香港或孟購股市的一場風暴嗎？也許。

鏡頭一：加州的一輛法拉利

即便在物阜民豐的加州奧倫治縣(Orange County，California)，一輛火紅的法拉利敞篷跑車依然會讓人屏息駐足，艷羨良久。車的主人Kal Elsayed也承認自己有過分招搖之嫌，尤其是考慮到購車的錢是靠向低收入、信貸評級低的弱勢人群發放高利率的次級房貸賺來的。不過，他很快會提醒你，他在這個行當里的"同仁"中擁有私人飛機都算不得新鮮，只擁有一輛法拉利跑車已經是格外"克己"了。

42歲的Elsayed曾供職于美國大次級房貸公司-新世紀金融(New Century Financials)9年之久。這9年適逢美國次級房貸市場的"黃金時代"，正如1990年代互聯網泡沫讓20多歲的程序員搖身一變成了億萬富翁，或是 1980年代杠桿收購成就了華爾街銀行家"宇宙主宰"的名聲一樣，次級抵押貸款爆炸式發展成就了抵押貸款銀行家和經紀人的一夜暴富。

"你無法想象我們賺了多少錢。而且我們根本用不著做什么，只要每天去辦公室露個面就行。"Elsayed這樣回憶那段逝去的好時光。

鏡頭二：芝加哥的一筆壞賬

芝加哥郊外，47歲的非洲裔美國人Nathaniel Shields正眼睜睜地看著自己的"美國夢"無可挽回地破滅：由于無力支付按揭，到2007年5月，銀行將收回他于3年前購置的四居室住宅。

2004年，Shields借了一筆當時流行的"混合房貸"(hybrid mortgage)：30年的貸款期中，頭兩年為固定利率，其后轉為可變利率。

2006年8月，貸款年利率由原來的6.6%漲到8.1%，又進而上漲到當前的9.6%，月供漲到1300美元。其間，Shields又丟掉了在縣政府每公里 14.8美元的工作，且深陷離婚官司中，無力負擔月供，于是早早在房前掛上"吉屋出售"的招牌，但房地產市場已陷入低迷，無人問津。

"我真的很喜歡這所房子，而且花了很多錢，新添了露臺，擴建了車庫，可現在他們要把它拿走了。"Shields面對無可挽回的結局無可奈何。

同Shields境遇類似的，還有上百萬低收入美國家庭。根據美國住房與城市發展部(Housingand Urban Development Department)2004年的一項調研，美國住房業主如因各種原因喪失住房所有權，通常需要再過10年以上方能重新購置住房，而少數族裔所需時間更長。

鏡頭三：行業專業的崩塌

不斷增加的貸款違約背后，除了幾百萬戶夢想破滅的低收入人群、幾百萬座無人居住的房子，還有全美20多家深陷危機的次級市場放款機構。這些機構昨天還是資本市場的天之驕子，今天卻淪落為人們避之唯恐不及的"麻風病人"。全美大次級房貸放款機構新世紀金融公司(New Century Financial)的經歷正是這種滄桑巨變的縮影。

2004年12月，新世紀的股價曾創下66美元每股的歷史較高紀錄；2007年4月2日，該公司申請破產保護(見圖1：新世紀的倒掉)。

美聯儲加息的壓力，房地產市場的萎縮，借款者不斷增加的違約，資金提供者的退出，以及貸款前鋒線估計和控制工作的不完備使新世紀及其他次級貸款放款機構由巨額盈利陷入嚴重危機。當新世紀于2007年3月初公布要修改其2006年前三季度的財務報表時，高盛等投資機構立即要求縮短對新世紀的借款期，隨后，新世紀的股票價格一瀉千里。

約10年前，即1998年的俄羅斯信用危機中，合眾國銀行公司(U.S.Bancorp)慷慨地為新世紀注入2000萬美元資金，助其擺脫困境。然而在此次危機中，這樣的救星不會再出現了：華爾街上的銀行家們數月前還張開雙臂為新世紀提供總額達數十億美元的借款，現在則迅速關閉輸血通道。

得悉新世紀申請破產保護的消息，美國國會參議院銀行、住房與城市事務委員會主席Christopher J.Dodd發表聲明稱：

"新世紀的破產再次昭示次級房貸市場危機的深度與廣度。已經有幾百萬美國家庭有喪失自己家宅之虞，而如今新世紀的數千員工亦將丟失自己的工作。我希望新世紀的境遇能夠向聯邦監管當局和住房金融業的其他參與者傳遞一個信號：你們必須立即采取行動，務必不要再讓更多的美國人喪失自己的住房。"

鏡頭四："黑色星期二"

就在新世紀停牌次日，2007年3月13日星期二，美國住房抵押貸款銀行家協會(Mortgage Bankers Association)公布的一份報告顯示，在2006年第四季度內，全美住房抵押貸款中有0.54%進入停止抵押品贖回權(foreclosure)程序，為該組織推出同類調查報告37年來較高，其中問題主要集中在次級房貸市場。該組織頭席經濟學家Douglas G.Duncun估計，住房抵押貸款壞賬率將繼續上升，有可能在2007年末達到高峰。

消息傳來，金融股率先大跌，拖累美國股市全面下挫。道瓊斯30種工業平均指數大跌242.66點，跌幅1.97%；標準普爾500股指下挫28.65點，跌幅2.04%。遵照以往的先例，那天的股市大跌被恰如其分地稱為"黑色星期二"。

美國股市的恐慌很快波及亞洲股市。3月15日，香港恒生指數下跌2.65%，日本日經225指數下跌3.08%，印度孟購股票交易所Sensex指數下跌3.01%。

不但亞洲銀行和金融機構遭受沉重打擊，消費品制造商亦顧影自憐：無力按時支付房貸的美國消費者人數穩步攀升，導致亞洲投資者和經濟學家普遍預期，身處困境的美國消費者將會停止購購亞洲生產的汽車、電器和其它商品，從而損害亞洲經濟。

危機前傳

Episode of Crisis：The Evolution of the Subprime Mortgage Market

何謂次級抵押貸款

美國抵押貸款市場的"次級"(Subprime)及"優惠級"(Prime)是以借款人的信用條件作為劃分界限的。根據信用的高低，放貸機構對借款人區別對待，從而形成了兩個層次的市場。信用低的人申請不到優惠貸款，只能在次級市場尋求貸款。兩個層次的市場服務對象均為貸款購房者，但次級市場的貸款利率通常比優惠級抵押貸款高2%～3%(圖2)。

次級抵押貸款具有良好的市場前景。由于它給那些受到歧視或者不符合抵押貸款市場標準的借款者提供按揭服務，所以在少 數族裔高度集中和經濟不發達的地區很受歡迎。

次級貸款對放貸機構來說是一項高回報業務，但由于次級貸款對借款人的信用要求較優惠級貸款低，借款者信用記錄較差，因此次級房貸機構面臨的風險也天然地更大：瑞銀國際(U BS)的研究數據表明，截至2006年底，美國次級抵押貸款市場的還款違約率高達10.5%，是優惠級貸款市場的7倍。

對借款者個人而言，違約會使其再融資難度加大，喪失抵押品的贖回權，無法享有房價上漲的利益。而且，任何一個借款人的違約對借款者所居住地區也有不良影響。據芝加哥的一項調研，一個街區如果出現一起違約止贖，則該街區獨立式單一家庭住房平均價值將下跌10%，而一個地區如出現較為集中的違約現象，將會嚴重降低該地區的信用度。

次級抵押貸款定價

通常，抵押貸款市場對借款者的收入、償付記錄和頭付以及當地擔保者對借款者的了解程度都設定了相關的較低標準。這種方式就是典型的非價格信用配給。而次級市場中眾多的價格系列和 產品種類使得這一市場更接近于價格配給，即采取基于風險的定價方式來分配信貸資源。

從借款者角度來看，次級抵押貸款的初始成本包括申請費、估價費用以及申請貸款的其它相關費用。持續費用包括抵押保險支付，本金和利息支付，后期費用，拖欠債務罰金，以及當地政府征收的相關費用。從貸款者角度，其成本受到貸款違約情況和提前支付情況的影響。

借款者的信用記錄以及提前償付可能性是影響貸款定價的主要因素。另外三個決定貸款利率的指標是貸款等級、信用評分和按揭成數。

貸款等級共有六個：premierplus、premier、A-、B、C、C-。評級標準為申請者的按揭貸款償付記錄、破產記錄，以及債務收入比率。信用評分采用FICO指標。按揭成數(LTV)是指貸款與資產價值的比例。一般來說，貸款等級越高，FICO評分越高；按揭成數越低，表明貸款風險較小，相應定價越低，反之則越高。

通常，固定利率借款者的平均信用評分高于浮動利率借款者。在整個1990年代，次級抵押貸款借款者的信用評分呈現逐年下降趨勢，尤其是浮動利率次級抵押貸款。這表明1990年代次級抵押

貸款質量存在問題，大量貸款提供給了信用較低風險較高的借款者。但從2000年開始，借款者信用評分開始逐漸上升。因為此時，貸款者開始關注貸款風險，并采取相應措施限制風險敞口。因此，在這一時期里，不僅整體貸款數量上升，并且機構發生了巨大的變化。提供給信用評分較高借款者的貸款量上升較為顯著。

借款者信用評分越高，貸款等級越高，相應的頭付要求也越低。這也體現了風險補償原則。而按揭成數越高，借款者違約傾向越大，相應的頭付要求越高。在1998年危機之前，頭付額呈現逐年下降趨勢。而1998年之后，貸款者開始提高頭付要求，貸款結構發生變化。按揭成數低于70 和大于100的次級抵押貸款大量減少，而頭付為10%的次級抵押貸款量上升顯著。

提前償付罰金也是控制風險的措施之一。當利率下降的時候，次級抵押貸款借款者傾向于

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